지주회사의 할인율에 대한 생각

일단, 지주회사에 대한 교과서적인 의미를 알아보겠습니다.

 

지주회사의 본질은 자회사의 주식를 일부 보유함으로서, 자회사에 대한 사업내용을 지배하는 것입니다. 여기서 말하는 지배는 결국 의사결정이겠죠. 추가로 거시적인 관점에서 신사업을 발굴하여, 시너지를 극대화하고, 때로는 구조조정하는 등. 비지니스 포트폴리오의 조정자 역할도 하게 됩니다.

 

지주회사의 본질과 역할은 정말 얘기하기 너무 좋습니다. 나쁠 것이 전혀 없어보입니다. 하지만 아직은 지주회사들은 억울한 대접을 받고 있는 것 같은 느낌이 많습니다. 보통 시장에서 얘기하는 이 "지주사 할인율"에 대해서는 한번 정도 생각을 할 필요가 있습니다.

 

지주회사 실적 구조

 

일반적으로 지주회사의 실적은 별도실적과 자회사실적으로 구분됩니다. 사실 지주회사는 "별도실적"의 비중이 낮은 편입니다. 자회사로부터 받는 배당금이라던지, 그룹내 자회사들로부터 임대료나, 브랜드 로얄티, 사내 IT망 서비스피 정도를 수취하는 정도가 대부분입니다.

 

진짜 지주회사의 존재가치는 자회사 실적에서 나옵니다. 여러 논란은 있지만, 자회사에 대한 지분만큼 연결제무재표로 잡히게 됩니다.  

출처 : 이베스트투자증권

 

지주사 할인율 수준

 

한국의 지주회사는 단순히 지표로 봤을때, 극심한 저평가인 것처럼 보여 집니다. 아마 대부분이 청산가치 이하에서 거래될 것이고, 여기저기에서 색안경을 끼고 바라봅니다. 

 

아래 그래프는 대표 지주사들의 주가와, 이베스트투자증권에서 추정해 본 각 지주사의 NAV(청산가치)와의 할인율 정도를 나타낸 그림입니다. 지속적으로 할인율이 올라가고 있다는게 포인트 입니다.

 

 

 

 

 

지주사 저평가 요인 3가지

그럼, 대표적으로 3가지. 시장에서 지주사가 저평가 받는 요인과 저의 개인적인 생각을 말씀 드립니다.

 

① 더블 카운팅

 

모회사와 자회사의 동시 상장이 문제 입니다. 가령 자회사에서 100억의 실적을 기록했다고 하면, 50%의 지분을 가진 지주회사가 50억의 실적을 지주회사 실적으로 기표가 되면서, 이 50억이 중복으로 집계된다는 의미입니다.

 

비상장 자회사의 실적이 지주회사 실적으로 잡히는 게 문제가 없다는 것에 모두 동의한다면, 상장한 자회사들의 실적도 결국 지분만큼은 지주회사들의 몫이어야 합니다. 모두 똑같이 주식회사로써 상법상 동일한 회계기준을 적용받고 있습니다.

 

이렇듯, 회계에서 더블카운팅의 오류는 일부 인정하고 가야합니다.  억지스러운 예시일 수 있지만, 마트에서 배추를 1만원에 팔았을때의 매출과 원가의 값은 정해져 있는데, 생산자/중간유통업자/마트가 제각각 장부상에 기표하는 과정에서도 생길 수 있는게 더블 카운팅입니다. 

 

더블카운팅은 인정하되, 그 안에서 각 주체들이 가지고 있는 밸류는.. 판단의 영역으로 둬야 한다고 생각합니다. 지주회사들의 경우, 아직은 그 판단을 할만한 근거와 판례가 부족하여, 높은 할인율의 굴레에서 벗어나지 못하는 것은 아닐까..생각됩니다.

 

결론은 지주회사에게 아직은 높은 멀티플을 부여하지 못한 것일뿐, 자회사 지분만큼의 연결 실적 자체의 의구심을 품고 싶지는 않습니다.

 

② 자회사 상장시, 수급 문제

 

자회사가 상장을 할 경우, 수급상 지주회사는, 자회사의 후순위에 놓이게 됩니다. 이제 카카오뱅크에 투자하고 싶으면, 직접 시장에서 매매가 가능합니다. 구지 한 쿠션(카카오) 먹고 간접적으로 카카오뱅크의 지분을 소유할 필요가 없죠.

 

이게 할인율의 이유가 될 수 있다면, 극복하기가 사실 어려워 보입니다. LG의 여러 자회사들을 마치 ETF처럼 골고루 구성해서 보유하고 싶은게 아니라면, 구지 LG의 주식을 살만한 동인이 없는 것이죠. 무언가 지주회사만의 존재의 가치가 부여되어야 풀릴 수 있는 문제라고 봅니다.

 

③ 보유지분 가치 문제

 

SK가 SK이노베이션 지분의 33%를 보유하고 있습니다. 대략 시장가 기준으로 7.5조의 주식을 가지고 있는 것이죠. 그런데 이 부분도 역시 7.5조 그대로 인정해주지를 않네요. 어느 레포트에서 본 기억으로는 SK 자회사들의 지분을 50% 할인했다고 가정해도, SK의 주가는 30만원 중반대가 되어야 하는데, 아직 훨씬 못미치는 가격입니다.

 

이 부분은 다른 각도에서 고려할 부분이 있습니다. 특히 최근 몇년간 진행되어온 여러 기업들(특히 SK)의 신공들 (IPO....합병, 분할 및 사업회사 재상장 등등)을 통해 분명 회사의 내용에는 변화가 없는데, 지분구조와 회사 합병/분할 과정에서 시총이 2배가 되는 마법이 분명 일어났었죠. 투자자들이 지주회사에 대해서 좋지 못한 시각을 가질 수 있는 충분한 이유가 된다고 생각합니다. 순수한 의미로 받아들여지지가 않는거죠.

 

그래도 분명 지주회사는 자회사의 지분을 들고 있습니다. 마치 토지, 건물, 현금을 보유하고 있는 것과 같죠. 지분만큼의 소유권이 분명히 있습니다. 상장되어 있다는 이유만으로 자회사 보유지분에 대한 인정을 잘 안해주는 분위기인데, 이 부분에 대한 억울함도 반드시 해소가 되어야 합니다. 

 

결론 : 지주사의 저평가는 결국 시간이 지남에 따라 해소될 것이다.

 

시간이 지주사에 대한 오해를 풀어줄 것으로 생각됩니다. 만년 저평가는 없을 것이며, 결국 적절한 멀티플이 부여될 것입니다. (시간은 많이 걸릴 것 같습니다..)

 

추가적으로 지주회사에게 부여해 줄 수 있는 메리트는 "경영권 프리미엄" 입니다. 아직 우리나라에서는 콧방귀도 안뀌겠지만, 언젠가는 부각될 것으로 기대합니다.